A tale of two opposing forces - trade tensions and monetary policy - and how markets oscillated under their influence.

Negli ultimi tre mesi, le tensioni commerciali tra gli Stati Uniti e la Cina sono aumentate in modo massiccio, ma altri paesi, come il Messico, non sono sfuggiti a nuove minacce tariffarie. Come in passato, i segni di un'escalation nelle scaramucce commerciali hanno colpito duramente i prezzi delle attività rischiose, trascinando i prezzi azionari verso il basso e spingendo gli spread delle obbligazioni societarie verso l'alto. E poiché le banche centrali si sono allentate preventivamente in risposta alle oscure prospettive economiche e alle condizioni finanziarie più rigide, i prezzi delle attività rischiose sono rimbalzati mentre l'inflazione è rimasta ostinatamente bassa.

In questo contesto, i rendimenti delle obbligazioni sovrane sono naturalmente diminuiti ulteriormente, a volte spinti dalla prospettiva di un rallentamento dell'attività economica e di un aumento dei rischi, ad altri dalle rassicuranti misure di allentamento delle banche centrali. Ad un certo punto, prima del recente rialzo dei rendimenti, la quantità di obbligazioni sovrane e persino societarie scambiate a tassi negativi ha raggiunto un nuovo record, oltre 17 trilioni di dollari secondo determinate stime, equivalenti a circa il 20% del PIL mondiale. In effetti, anche alcune famiglie potrebbero prendere a prestito a tassi negativi. Un numero crescente di investitori sta pagando il privilegio di separarsi dai propri soldi. Anche al culmine della Grande crisi finanziaria (GFC) del 2007-09, ciò sarebbe stato impensabile. C'è qualcosa di vagamente preoccupante quando l'impensabile diventa routine.

Naturalmente, gran parte dell'azione del mercato finanziario aveva come epicentro gli Stati Uniti. Tuttavia, data la portata globale delle preoccupazioni commerciali, le dimensioni dei mercati finanziari statunitensi e la portata internazionale del dollaro USA, anche gran parte del mondo è cresciuta. Le banche centrali hanno facilitato la politica sia nelle economie avanzate che nei mercati emergenti (EME). L'ultima a cui aderire è stata la BCE, che si è allentata in modo articolato, combinando un taglio del tasso di intervento in un territorio negativo, un'estensione dell'orientamento in avanti - ora collegato al raggiungimento dell'obiettivo di inflazione - una ripresa di acquisti di attività e condizioni più generose su finanziamenti speciali per le banche.

I tassi di cambio non possono rimanere immuni alla confluenza delle tensioni commerciali e delle risposte di politica monetaria. Le valute EME si sono deprezzate maggiormente rispetto al dollaro USA, anche a seguito di un indebolimento del renminbi al di sotto della soglia psicologica di 7 dollari. Ma il biglietto verde è rimasto sostanzialmente stabile rispetto alle valute dell'economia avanzata, in parte a causa dell'attenuazione della politica monetaria effettiva o anticipata - il deprezzamento della sterlina è un'ovvia eccezione. Il nesso di politica monetaria sul tasso di cambio divenne parte della retorica commerciale, minacciando ulteriori tensioni.

Mentre l'economia globale si indeboliva, i partecipanti ai mercati finanziari hanno nuovamente rivolto la loro attenzione all'inversione della curva dei rendimenti: tassi a lungo termine che scendono al di sotto di quelli a breve termine. Questo indicatore attentamente seguito di una recessione futura, a sua volta, ha alimentato le preoccupazioni dei mercati finanziari, probabilmente spingendo verso il basso i tassi a lungo termine e invertendo ulteriormente la curva. Contrariamente al passato, tuttavia, l'inversione riflette un premio storicamente basso, in parte guidato dagli acquisti di attività delle banche centrali. Il premio non ha mostrato proprietà dell'indicatore di recessione simili. In effetti, come spieghiamo in una finestra, ci sono ragioni per essere molto cauti nell'interpretare i segnali della curva dei rendimenti, non da ultimo in quanto la Federal Reserve si è allentata piuttosto che inasprita. Altri indicatori dipingono un quadro meno pessimista.

Detto questo, la posizione creditizia delle società non finanziarie in generale e l'impennata dei prestiti con leva finanziaria in particolare rappresentano una chiara vulnerabilità. Sulla scia dell'assunzione aggressiva del rischio e della ricerca di rendimento, una parte crescente di questi prestiti bancari a imprese fortemente indebitate sono diventati la materia prima per le cartolarizzazioni strutturate, note come obbligazioni di prestiti garantiti (CLO). Vi sono stretti parallelismi con le famigerate obbligazioni di debito collateralizzate (CDO), che hanno ridimensionato i titoli garantiti da ipoteca ampiamente subprime e hanno svolto un ruolo centrale durante il GFC. Un riquadro esamina somiglianze e differenze tra i due tipi di strumenti e l'ecosistema di mercato più ampio. Conclude che, sebbene il quadro offra meno motivi di preoccupazione, non è possibile escludere del tutto il disagio finanziario, soprattutto alla luce della concentrazione di alcune esposizioni bancarie conosciute, delle incertezze sulla dimensione e sulla distribuzione di quelle indirette e dell'ondata delle poste di finanza di mercato -crisi. Inoltre, è probabile che le perdite su queste classi di attività e i prestiti con leva più generale amplificheranno qualsiasi rallentamento economico.

Da dove vengono tutti questi mercati e politiche finanziarie? Nonostante gli alti e bassi dei mercati finanziari e le preoccupazioni per un ulteriore rallentamento globale, le condizioni finanziarie rimangono abbastanza facili da una prospettiva storica. Gli spread societari sono piuttosto bassi e le valutazioni azionarie piuttosto ricche. Le condizioni economiche si sono indebolite, ma finora a livello globale un settore dei servizi molto più ampio e più forte ha contenuto il colpo inflitto da un forte rallentamento della produzione. L'inflazione è generalmente rimasta ostinatamente bassa. Soprattutto, il processo di normalizzazione della politica monetaria si è invertito: i tassi ufficiali hanno ricominciato a diminuire e i bilanci delle banche centrali sono cresciuti, in forma aggregata. Il margine di manovra della politica monetaria si è ulteriormente ridotto. Se dovesse verificarsi una recessione, la politica monetaria avrà bisogno di una mano, non da ultimo da un saggio uso della politica fiscale in quei paesi in cui vi è ancora spazio per le manovre.